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城投融资面临哪些监管?

2018-04-17

城投融资面临哪些监管?

2018-04-16 17:10来源:PPP知乎监管/融资/PPP

原标题:城投融资面临哪些监管?

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来源:固收彬法丨孙彬彬 高志刚

摘要:

2017年50号文之后明确发文强化监管的部门只有发改委,其他部委主要是跟财政部联合发文,针对地方政府融资平台加强监管,其目的在于防范化解地方政府隐性债务风险。

防范化解地方政府债务风险是今年经济工作的重中之重,未来不排除其他监管部门进一步加强合规监管,对城投平台融资依然具有比较大的不确定性。

城投融资面临哪些监管?

自2017年《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预[2017]50号)(下文简称50号文)以来,城投平台面临新一轮严监管;2017年11月中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,市场开始担忧严格的金融监管对城投平台融资的影响;2018年3月,财政部印发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》(财金〔2018〕23号)(下文简称23号文)之后,市场对城投平台的融资更为担忧。

从市场表现来看,2018年以来,城投债(尤其是低评级)相对国开债的估值利差越来越大,反映市场对低评级城投债的风险担忧。

本文中,我们主要梳理城投平台融资面临的主要监管政策。

从监管部门区分,城投平台融资主要面临以下几个监管部门的直接监管:银监会、发改委、银行间交易商协会和证监会(包含交易所),分别对应监管贷款和城投债。此外,城投平台也会通过各类“非标工具”进行融资,常见的信托贷款和融资租赁实际上也归属于银监会监管。

银监会:平台名单管理下的总量控制

银监会针对地方政府融资平台的监管,主要以融资平台名单为基础进行管理,管理制度相对完善,目前主要依托于2013年下发的《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》(银监发〔2013〕10号)(下文简称银监10号文)。实际上,2013年之后,银监会并未再针对政府融资平台专门出台监管文件,比较多的情况是与其他部位联合发文,比如50号文。

银监会对融资平台贷款的管理主要原则是“总量控制、分类管理、区别对待、逐步化解”,核心要求是“各银行业金融机构法人不得新增融资平台贷款规模”。

银监10号文的相关要求不只是针对银行贷款,受该文件约束的金融机构还包括“银监会直接监管的信托公司、企业集团财务公司、金融租赁公司”,也就意味着,非标中的信托贷款和融资租赁贷款也需要遵循银监会的平台名单管理要求

此外,银监会融资平台名单也被其他监管机构广为借鉴:

(1)交易所公司债发行中,明确要求银监会城投平台名单内的企业不能发行公司债;

(2)按照对2015年5月19日发布的《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》(国办发〔2015〕42号)的理解,银监会名单内的城投平台不能作为PPP中的社会资本方;

(3) 发改委企业债监管中,曾要求银监会平台名单发行人不再审批发债(目前已经放松)。

2017年50号文明确要求城投平台发债时主动声明不再承担政府融资职能,而在实际操作中,我们会发现,大多数城投平台的公告声明中,还会强调已经退出融资平台,实际上也是融资过程中所需要遵循的一种监管要求。

发改委:企业债监管逐渐明确、统一

在城投平台的融资监管中,发改委的企业债监管政策在相当程度上发挥了“风向标”的作用,企业债发行放松时,意味着城投平台的监管趋于宽松,反之则监管收紧。

除了针对发债企业自身的要求外,根据发改委监管政策的侧重点,其对城投平台发行企业债的监管可以大体分为两个阶段:

第一个阶段侧重“区域监管”,发改委对发债企业所属区域有明确的指标限制,也就是常说的“21111”原则,“省会可以有2家融资平台发债,国家级开发区、保税区和地级市1家,百强县1家,直辖市没有限制,但所属区仅1家”。伴随着监管的逐步变化,这一原则逐渐放开,直至2015年《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》(发改办财金[2015]3127号)规定“债项AA及以上发债主体(含县域企业)不受发债企业数量指标限制”,基本放开了区域指标限制。

第二阶段侧重“项目监管”,2014年《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发[2014]43号)(下文简称43号文)之后,发改委从2015年开始逐渐将侧重于鼓励发行项目收益债和各类专项债券,监管的重点倾向于具体募集项目。2015年4月发布地下综合管廊、战略新兴产业、养老、城市停车场四大专项债券发行指引,这类专项债券不收当时的数量指标限制;2015年7月发布《项目收益债券管理暂行办法》,在当时企业债发行条件的基础上,放宽了对发债企业的条件限制;之后又连续发布双创孵化、配电网建设改造、绿色债券、债转股专项债券、PPP项目专项债券、社会领域产业专项债券、农村产业融合发展专项债券等专项债券发布指引。

2017年至今,发改委针对城投平台企业债的监管规则并未出现较大的变化,主要发布了两条通知,对以前的监管要求进一步明确。

2017年8月,发改委发布《关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知》(发改办财金〔2017〕1358号),对新增城投债要求“实现发债企业与政府信用严格隔离”,从而避免新增地方政府债务。

2018年,发改委联合财政部下发《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》(发改办财金〔2018〕194号)(下文简称194号文),194号文针对企业债发行过程中的企业管理和财务、信息披露、市场化运营和融资、募投项目类型、募投项目资金来源、PPP和中介机构等事项进行了全面的规范,在一定程度上与财政部地方债务风险管理的要求保持一致(194号文详细解读可以参考我们前期报告《194号文有何深意?——发改财金194号文点评》)。

当然,从实际债券发行情况来看,2017年8月以后,城投企业债的发行规模越来越小,并且在城投债中的占比也越来越低,侧面反映发改委企业债监管处于收紧中。

交易商协会:政策波动性小

相较于发改委的监管政策,交易商协会对城投平台发债政策变化相对较少。

2014年43号文之后,交易商协会收紧了对平台发债的审核;但从2015年一季度开始,又逐渐放开了审核要求;2016年9月,在原有基础上,进一步优化城投类债券发行流程。

从城投债中的短融、中票、PPN的发行情况,也可以侧面观察协会对于城投平台发债政策的要求。2015年-2016年中,协会债务工具在城投债中的占比整体下降,主要由于公司债放开了对不在平台名单内城投公司的限制;2016年四季度开始,协会债务工具的占比大幅抬升。

证监会:由松转紧

2015年1月,证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》,将发债主体限制放宽至所有公司制法人,实行负面清单管理,“发行人不包括地方政府融资平台公司”。

但在实际操作中,从2015年7月底开始的实际执行情况来看,主要针对以下两种情形的发行人不得发行公司债券:

一是被列入银监会地方政府融资平台名单(监管类);

二是最近三年(非公开发行的为最近两年)来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过 50%,且最近三年(非公开发行的为最近两年)来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过 50%。

自此开始,符合条件的城投平台在交易所发行公司债的规模持续扩张,直至2016年9月。

2016年9月,证监会提高类融资平台发行人的门槛:

(1)将“双50%”限制(最近三年政府的现金流入及所属地方政府的收入占比均超过50%)调整为“单50%”限制(所属地方政府的收入超过50%);

(2)调整指标计算方法,发行人计算政府收入占比,除了可采取报告期内各年度政府收入占比的算数平均值外,也可采取“加权平均法”(各年度源自地方政府的收入总额/各年度营业收入总额)。

2016年四季度开始,城投债中的公司债规模明显下降;2018年4月份,尚未有城投公司债发行。

未来城投平台融资仍存变数

从主要监管机构的监管政策来看,2017年50号文之后明确发文强化监管的部门只有发改委,其他部委主要是跟财政部联合发文,针对地方政府融资平台加强监管,其目的在于防范化解地方政府隐性债务风险。

按照各监管部门的相关政策,城投平台通过各类途径进行合法合规融资,都符合防范化解风险的目标。但是现实中,问题恰恰出现在“合法合规”的执行上。

因此我们可以看到发改委194号文主要针对企业债发行中涉及的各方(发行人、承销商、评级、会计、律师等)加强监管要求,明确各方需要承担的责任。虽然政策本身不具有更多的门槛,但是在实际操作中会明显影响城投企业债的审批和发行。

防范化解地方政府债务风险是今年经济工作的重中之重,未来不排除其他监管部门进一步加强合规监管,对城投平台融资依然具有比较大的不确定性。

具体到城投债投资,从融资监管的角度,短期内城投债估值面临比较大的不确定性,具有一定的估值风险;在具体甄别过程中,建议关注融资方式过于丰富(非标、有限合伙等)、实际债务压力比较高的城投企业,其估值上面临的冲击将更为明显。从相对长周期来看,地方债务监管实际有利于疏通地方政府与平台的现金流关系,改善城投平台的现金流量表,城投债依旧具有投资价值。

信用评级调整回顾

本周9家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整,6家上调,3家下调。

主体评级调整超过一级的主体:无。

一级市场

发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1,974亿元,总发行量较上周大幅上升,偿还规模约1,051亿元,净融资额约923亿元;其中,城投债(中债标准)发行185亿元,偿还规模约440亿元,净融资额约-255亿元。

信用债的单周发行量大幅上升,净融资额大幅上升。短融发行量较上周大幅上升,总偿还量较上周大幅上升,净融资额持平,中票发行量较上周大幅上升,总偿还量较上周小幅上升,净融资额大幅上升,公司债发行量较上周大幅上升,总偿还量持平,净融资额大幅上升,企业债发行量较上周小幅上升,总偿还量持平,净融资额小幅上升。

具体来看,一般短融和超短融发行821.5亿元,偿还821.57亿元,净融资额0亿元;中票发行598.5亿元,偿还110.4亿元,净融资额488.1亿元。

上周企业债合计发行83.2亿元,偿还78.937亿元,净融资额4.27亿元;公司债合计发行470.6亿元,偿还39.93亿元,净融资额430.67亿元。

发行利率

从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率整体下行,各等级变动幅度在-7-0BP。具体来看,1年期各等级变-7-(-6)BP;3年期各等级变动-7-(-3)BP;5年期各等级变动-4-0BP;7年期各等级变动(-4)-(-1)BP;10年期及以上各等级变动(-1)-2BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交4,923.26亿元,总成交量相比前期大幅上升。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交2304.02亿元、2045.39亿元、400.56亿元,交易所公司债和企业债分别成交164.81亿元和8.48亿元。

银行间市场

短期利率品现券收益率整体下行,长期收益率有所上行;信用利差整体呈扩大趋势;高评级信用债收益率全部下行,低评级收益率有所上行。

利率品现券短期收益率整体下行,长期收益率有所上行。具体来看,国债收益率曲线1年期下行8BP至3.2%水平,3年期下行15BP至3.37%水平,5年期下行13BP至3.52%水平,7年期下行6BP至3.69%水平,10年期上行1BP至3.71%水平。国开债收益率曲线1年期下行6BP至3.74%水平,3年期下行2BP至4.28%水平,5年期上行4BP至4.44%水平,7年期下行3BP至4.65%水平,10年期上行6BP至4.58%水平。

高评级信用债收益率全部下行,低评级收益率有所上行。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动-7-4BP,3年期各等级收益率变动-17-4BP,5年期各等级收益率变动-10-9BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-17-4BP,5年期各等级收益率变动-10-9BP,7年期各等级收益率变动-3-4BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行-16--10BP,5年期各等级收益率下行-21--15BP,7年期各等级收益率变动-3-5BP。

信用利差整体呈扩大趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大1-12BP,3年期各等级信用利差变动-1-20BP,5年期各等级信用利差扩大3-22BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-1-20BP,5年期各等级信用利差扩大3-22BP,7年期各等级信用利差扩大3-10BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-1-5BP,5年期各等级信用利差缩小-8--2BP,7年期各等级信用利差扩大3-11BP。

各类信用等级利差变动不一。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-10BP,3年期等级利差变动-4-17BP,5年期等级利差变动-1-18BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-17BP,5年期等级利差变动-1-18BP,7年期等级利差扩大0-7BP;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-5BP,5年期等级利差变动-6-3BP,7年期等级利差扩大0-8BP。

交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升,企业债上涨家数大于下跌家数,公司债上涨家数大于下跌家数;总的来看企业债净价上涨378只,净价下跌148只;公司债净价上涨322只,净价下跌147只。

附录

风险提示

城投融资监管进一步收紧,信用供给收紧。

百 家 观 点

谈PPP乱象之解

从PPP不规范的现象以及出现这些现象的原因来看,要想从根本上解决问题,应当从六个方面入手。第一,正确认识PPP。第二,完善法规、政策。第三,严格按照规程。第四,鼓励企业创新。第五,建立契约精神。第六,加快人才建设。

——中国财政科学研究院研究员 孙洁

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